一、案情回顾
中某钛白于2007年8月3日在深圳证券交易所挂牌上市，股票简称为中某钛白。
2023年2月7日，中某钛白出具《非公开发行股票认购邀请书》，载明中某钛白拟向不超过35名特定对象非公开发行不超过89,320万股A股股票，募集资金总额不超过人民币（币种下同）709,100万元。王某某作为中某钛白实际控制人，在中某钛白2023年非公开发行股票过程中，隐瞒其通过一系列交易安排实际参与非公开发行的情况，导致中某钛白非公开发行A股股票相关发行情况报告书存在虚假记载。
2024年4月30日，证监会作出〔2024〕45号《行政处罚决定书》，认定：
王某某和洪某某通过衍生品交易安排，实质参与该非公开发行，并以市价融券卖出，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，变相规避限售期规定。
中信中某资本管理有限公司为王某某、洪某某违反限制性规定转让股票行为制定套利方案、搭建交易架构、提供杠杆资金支持等，中某证券股份有限公司知悉客户融券目的是定增套利，配合其提供融券服务；国泰海某证券股份有限公司以自己名义按照中信中某公司的报价指令认购中某钛白非公开发行股票，客观上帮助中信中某公司及其客户取得股票收益，使得定增套利行为得以实现；韩某某替王某某等人出面执行定增套利方案。
证监会最终决定对王某某、洪某某、中信中某公司、中某证券、国泰海某证券、韩某某的违法行为，责令改正，给予警告，并没收违法所得。
深圳宝某公司代表其管理的宝某稳流1号基金投资上海某昊管理的秉某天志3号基金，该基金同时还有其他若干名自然人投资者；上海某昊代表秉某天志3号基金与华某证券开展了场外期权、收益互换等衍生品交易，参考标的为中某钛白的股价；华某证券与光大证券股份有限公司等认购了中某钛白非公开发行的股票，同时华某证券与光大证券之间就光大证券认购的中某钛白股票开展了收益互换交易。
深圳宝某公司认为，其作为投资者参与了案涉中某钛白非公开发行A股股票，并因被告王某某、中某证券、中信中某公司、洪某某、国泰海某证券、韩某某的违法行为遭受巨大损失。故诉请六被告共同赔偿其损失143,908,219.27元及相应资金占用利息、律师费30万元、诉讼保全责任保险保费123,495.70元。
二、法院判决
上海金融法院于2025年9月30日作出（2024）沪74民初747号民事判决：驳回原告的诉讼请求。一审宣判后，原告提起上诉。
上海市高级人民法院于2025年11月19日作出（2025）沪民终637号民事裁定，裁定按深圳宝某公司自动撤回上诉处理，一审判决生效。
三、以案说法
本案系全国首例上市公司实控人违法减持引发的民事侵权诉讼，上海金融法院明确了违法减持民事赔偿的司法认定规则，对资本市场责任划分具有标杆意义。具体分析如下：
第一，关于王某某的违法减持行为是否构成证券法意义上的特殊侵权行为
深圳宝某公司的请求权基础为被告违反《证券法》第三十六条的规定减持股票，对该项侵权行为应承担民事赔偿责任，但不主张证券虚假陈述项下的民事侵权责任。《证券法》第三十六条虽然对限售期内减持上市公司股票作出了禁止性规定，但违反该条禁止性规定的后果是承担第一百八十六条所规定的行政责任。《证券法》并未将违法减持作为类型化的证券民事侵权行为，亦未规定违法减持人应当对投资者的损失承担民事赔偿责任。由此，法院认为本案应当依据民法上一般侵权责任的构成要件判断被告是否承担赔偿责任，对此深圳宝某公司负有证明责任。
从法律适用来看，法院厘清了证券法特殊侵权与民法一般侵权的界限。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第四条 明确了证券虚假陈述的三种类型，虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。
其中虚假记载，是指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。误导性陈述，是指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。而重大遗漏，是指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。
违法减持虽违反证券监管规则，应承担行政责任，但并非证券法明确列举的特殊侵权类型，投资者不得以特殊侵权直接主张赔偿，而需举证满足一般侵权四要件。本案原告放弃虚假陈述请求权基础，选择以违法减持侵权起诉，自担严格举证责任。
第二，关于深圳宝某公司是否产生实际损失
深圳宝某公司无法证明其产生实际损失。深圳宝某公司主张以中某钛白公告实际控制人被证监会立案调查日后的第二个交易日作为基准日，但并未作出合理解释。此外，本案适用民法一般侵权责任的原理，基金净值的形成、基金交易与股票也有差异，亦无参照证券虚假陈述责任纠纷计算损失的空间。
第三，如深圳宝某公司存在损失，其损失与违法减持行为之间是否存在因果关系
即便深圳宝某公司存在损失，其损失和违法减持间也不存在因果关系。由于深圳宝某公司并非在证券市场上直接交易中某钛白股票，其投资损益是通过基金产品、场外衍生品等多重渠道与中某钛白股价挂钩，且深圳宝某公司、上海某昊、华某证券任何一方均未将上述交易对外作出披露，难以认定被告对深圳宝某公司与上海某昊、华某证券之间的系列交易安排负有注意义务。被告也不可能穿透重重不同种类的交易预见到深圳宝某公司在基金投资中遭受损失，即对深圳宝某公司的投资损失不具备可预见性。因此，法院认为即便深圳宝某公司遭受了投资损失，其损失与被告的不法行为之间也不具有相当因果关系。
在因果关系认定上，法院严守“相当因果关系”与“可预见性”规则。原告通过多层基金、场外期权、收益互换等嵌套结构间接投资，交易链条复杂且未对外披露，被告无法预见该多层交易结构下的投资者损失，二者不具备法律上的因果关系。同时，原告未能证明实际损失及计算依据，进一步导致诉求落空。
综上，鉴于原告深圳宝某公司提交的证据尚不足以证成其存在实际损失以及因果关系的成立，法院认为被告无需对深圳宝某公司的投资损失承担民事赔偿责任。
四、裁判意义
违法减持尽管违反了证券监管规则，但不属于证券法意义上应承担民事赔偿责任的特殊侵权行为。投资者明确主张上市公司实际控制人等违法减持行为侵害其权益，而非以证券虚假陈述侵权责任作为其请求权基础的，应当举证证明符合民法上一般侵权责任的构成要件。
投资者通过多层嵌套的基金及衍生品进行间接投资的，在这种交易结构下难以认定违法减持人对投资者的系列交易安排负有注意义务，投资者损失与违法减持人的不法行为之间不具有相当因果关系，故违法减持人无需承担民事赔偿责任。
结语
本案裁判严守侵权责任构成要件，既支持监管对违法减持的行政处罚，又避免民事责任无限扩张。在金融创新带来复杂交易结构的背景下，明确了违法减持民事赔偿的责任边界，引导投资者理性选择请求权基础，规范资本市场交易与维权行为，为同类案件审理提供了清晰指引。
法律条文
《中华人民共和国证券法》
第三十六条 依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。
上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。
第一百八十六条 违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。
特别声明
本文内容、观点仅供参考交流之用，不代表君伦律师事务所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。如需转载或引用该等文章的任何内容，请私信留言沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源。未经本所书面授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与本所联系
